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北交所(北京证券交易所)、科创板、创业板比较,看这一篇就够了

文/毕秀丽 北京德恒律师事务所 合伙人/律师
王贺 北京德恒律师事务所 合伙人/律师
陈卓 北京民安卓越投资管理有限公司 总经理
第一部分 北交所来了
一、北交所成立
2021年9月2日晚,国家主席习近平在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上发表视频致辞。习主席说,我们将继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地。
2021年 9月3日,“北京证券交易所有限责任公司”在京正式注册成立,注册资金10亿元,全国中小企业股份转让系统有限责任公司(简称“股转公司”)100%持股。
2021年9月3日晚,中国证监会发布《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《北京证券交易所上市公司持续监管办法(试行)》、《证券交易所管理办法》等征求意见稿,意见反馈截止时间为2021年10月3日。
2021年9月5日晚,北交所发布《北京证券交易所股票上市规则(试行)》、《北京证券交易所交易规则(试行)》、《北京证券交易所会员管理规则(试行)》等首批业务规则征求意见稿,意见反馈截止日为2021年9月22日。
2021年9月6日,中国证监会主席易会满在2021年第60届世界交易所联合会(WFE)会员大会暨年会开幕式上致辞提到,中小企业处于比较艰难的阶段,支持好、发展好中小企业是当前全球经济恢复发展的重要课题。习近平主席在中国国际服贸会上宣布,将继续支持中小企业创新发展,深化新三板改革,设立北京证券交易所,打造服务创新型中小企业主阵地。我们将以此为契机,加快构建资本市场服务中小企业创新发展的全链条制度体系。
2021年9月10日,北交所公布了《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票并上市审核规则(试行)》、《北京证券交易所上市公司证券发行上市审核规则(试行)》、《北京证券交易所上市公司重大资产重组审核规则(试行)》(以下简称《重组审核规则》)等文件的征求意见稿,分别明确了北交所公开发行并上市、上市公司再融资和重大资产重组的审核安排。其中,特别提到,招股说明书中引用的财务报表有效期为6个月不变,但特别情况下可申请延长的期限从1个月调整为3个月,即将财务报告有效期由“6+1”延长至“6+3”。
北交所基本制度以新三板精选层制度为基础,同时参考借鉴了沪深交易所的相关制度并已初具雏形,其必将成为中国渐进性、连续性的多层次资本市场基本制度的重要组成部分。
二、北交所的背景及意义
(一)进一步深化打造多层次、互联互通的资本市场体系。
不同的企业处于不同的发展阶段的客观现实要求资本市场多层次化,企业的持续发展则要求不同层次的资本市场之间能实现互联互通;资本市场的互联互通符合社会发展、共同富裕的需求,有利于实现政府、企业、投资者等多方共赢。
自1990年12月沪深两大交易所先后设立以来,中国资本市场不断革新发展,为企业成长、国民经济发展、国家综合实力提升等方面发挥了重要的作用。全面推行注册制、深化新三板改革等均为我国新时代下的新的需求,北交所将在充分尊重中小企业发展规律及成长阶段的前提下,探索、制定、实施、完善符合中小企业发展特点的制度规范,有利于实现、强化多层次资本市场的互联互通。
(二)有利于全面推进注册制。
注册制改革为符合中国国情的资本市场的重要事件。北交所为全新设立的证券交易所,其由原新三板精选层平移而来,自其诞生之日起便具有“注册制”的属性,北交所的成立是全面推行注册制的重要里程碑。北交所最大的优势及特点之一便是更容易推行具有国际先进性且结合中国国情的最新的制度、政策等,因此更加具有活力和生命力;但作为新的证券交易所,如何制定运用好相关制度,解决流通性等问题,切实吸引企业及更好的为企业服务无疑是一个新的挑战。只有“种下梧桐树”,方引“凤凰”来,北交所值得期待和关注。
(三)有利于全国经济战略布局,拉动地域经济发展。
交易所为稀缺资源,有利于促进及拉动当地金融、证券、经济等多方面的发展。从全国的经济战略布局角度,从南到北已有两大交易所,即珠三角的深交所,长三角的上交所,北交所的设立有利于弥补北方无交易所的遗憾,国内交易所将呈现三足鼎立之势。三家证券交易所良性竞争及协同互助有利于推动中国资本市场深入、健康发展。北交所的创建再次明确及突显了北京作为全国金融管理中心的重要地位。
(四)有利于促进国家战略政策部署及调整。
随着国家目前战略政策部署及调整,国家支持中国资本市场健康发展,未来货币政策持续宽松,引导相关资金正确流向,不再炒房、炒比特币等,相关现金将会聚集到资本市场并助力相关企业健康发展,促进中国经济建设,同时也利于为投资者带来回报,北交所的设立促进了该项调整的实现。
(五)借鉴国际经验,打造中国版“纳斯达克”。
放眼全球资本市场,孕育北交所的新三板,与美国纳斯达克交易所高度相似,都具有层层递进的分层市场结构。 纳斯达克交易所从设立初期的柜台交易(OTC)市场间的自动报价系统,发展成为全球第二大证券交易所,与其分层的市场机制设计、独特的转板制度密不可分。纳斯达克全球精选市场、全球市场和资本市场的分层管理,使得纳斯达克交易所自带聚集、扶持、挑选优质上市公司的资源,苹果、微软、惠普、谷歌、亚马逊等均为纳斯达克上市公司。
通过构建新三板基础层、创新层到北交所层层递进的资本市场结构,充分体现资本市场的包容性和服务精准性,强化各市场板块之间的功能互补,有利于实现良性循环,不断扩大资本市场覆盖面,提高直接融资比重,有利于打造出一个服务中小企业更加高效、更加专业化的平台。
(六) 便于中小企业上市融资,实现“共同富裕”。
作为中国经济的重要组成部分,中小企业充满活力、敢于创新,是我国经济韧性最重要的保障。北交所的设立,开创了我国资本市场深化改革的新篇章,有利于打造服务创新型中小企业主阵地;有利于高效地培育“专精特新”中小企业,解决创业型中小企业的融资难、融资贵的问题;有利于深入探索资本市场支持中小企业科技创新的普惠金融之路,实现共同富裕。
三、北交所与新三板的关系
(一)北交所与全国股转系统密不可分。
北交所将总体平移精选层各项基础制度,同步试点证券发行注册制。围绕提高上市公司质量的总目标,强化以信息披露为中心的监管理念,对精选层现有的分层管理、公司治理、信息披露、股票停复牌等单项业务规则进行体系化整合,同时吸收借鉴现行上市公司监管的成熟经验,形成了北交所上市公司的总体监管架构和全链条监管安排。精选层也将随之退出历史舞台。
在与新三板的关系上,北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动,维护市场结构平衡。新三板基础层、创新层仍作为全国性证券交易场所服务于全国中小企业。
(二)北交所独立于全国股转系统。
北交所独立于全国中小企业股份转让系统(简称“全国股转系统”),原因如下:
1. 全国股转系统与北交所的定位。
根据《中华人民共和国证券法》(简称“《证券法》”)的规定[1],公开发行的证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。根据《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》(简称“《股转公司管理办法》”)的规定[2],全国股转系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。
全国股转系统及北交所均属于全国性证券交易场所,但是,全国股转系统为《证券法》规定的“其他全国性证券交易场所”,服务于非上市的公众公司;北交所为独立的证券交易所,服务于上市公司[3]。北交所独立于全国股转系统。
(三)全国股份转让系统公司是全国股转系统的直接运营机构。
根据《股转公司管理办法》的规定[4],全国股份转让系统公司是全国股转系统的直接运营机构;根据《中华人民共和国公司法》等相关法律法规的规定,股东与公司之间是独立的。全国股份转让系统公司为北交所的法人股东,北交所与全国股份转让系统公司彼此独立,独立运营;而全国股份转让系统公司为北交所唯一的法人股东,因此,全国股份转让系统公司对于北交所的运营管理将实施重大影响。全国股转系统与北交所为全国股份转让系统公司管理或影响下的两个平行主体。
(四)新三板内涵发生变化。
新三板并非法定概念,过往大家习惯性的将之与全国股转系统等同划一。根据《全国中小企业股份转让系统分层管理办法》,“全国股转系统设置基础层、创新层和精选层,符合不同条件的挂牌公司分别纳入不同市场层级管理。”目前大家经常提及的“新三板精选层、创新层、基础层”更为准确的说法应为“全国股转系统精选层、创新层、基础层”。
随着北交所的设立,一些媒体也提出了“新三板内涵外延持续深化”[5]或“升级版的新三板”[6]。由于“新三板”的提法已经为大家广泛接受,为便于大家理解及接受,笔者在本文中保留了新三板的相关表述。
(五)北交所与全国股转系统、沪深交易所关系简图。

四、北交所上市的公司适格性
(一)上市公司来源。
北交所整体承接精选层,将精选层现有挂牌公司全部转为北交所所上市公司,新增上市公司由符合条件的创新层挂牌公司产生。
创新层、基础层是北交所上市公司的来源,北交所现阶段仅接受在新三板挂牌满12个月的创新层挂牌公司,截至2021年9月10日,新三板挂牌的企业合计7281家,其中,基础层5967家,创新层1248家,精选层66家,企业资源充足。新三板对不同成长阶段、不同类型的中小企业进行培育和规范,提供更加包容、精准的市场服务,推动中小企业更早熟悉、更早进入资本市场,增强信息披露意识,加强公司治理,加强合规学习,进而向北交所提供优质上市资源。
(二) “专精特新”企业为北交所的核心服务对象。
根据国证监会2021年9月2日发布的公开信息及中国证监会2021年9月3日发布的《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法(试行)》,北交所将重点立足于“专精特新”中小企业,促进新兴产业发展。北交所重点支持先进制造业和现代服务业等领域的企业,旨在培育一批专精特新中小企业,形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。
根据工业信息化部2011年9月23日发布的《“十二五”中小企业成长规划》,“十二五”时期促进中小企业成长的基本原则之一是坚持‘专精特新’”,“将‘专精特新’发展方向作为中小企业转型升级、转变发展方式的重要途径”。根据工业信息化部于2018年11月26日发布的《工业和信息化部办公厅关于开展专精特新“小巨人”企业培育工作的通知》(工信部企业函〔2018〕381号),并结合各地申报“专精特新”企业的政策, 专,即专业化;精,即精细化;特,即特色化;新,即创新能力强。专精特新“小巨人”企业的主导产品应符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域,从事细分产品市场属于制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料;或符合制造强国战略明确的十大重点产业领域(新一代信息技术产业、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、农机装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械),属于重点领域技术路线图中有关产品;或属于国家和省份重点鼓励发展的支柱和优势产业。
(三)公司规模。
北交所精准定位“中小企业”,连接了新三板现有创新层、基础层与沪深交易所,助力形成中小企业实现从创业、成长到成熟过程在资本市场股权融资市场的全链条。北交所目前的定位是主要服务于来源于创新层的挂牌公司,其服务企业对象规模较沪深交易所 “更早、更小、更新”。
(四)上市流程特殊规定。
1.上市一般流程。
北交所的上市流程整体上与一般上市流程类似,即通常包括:成立股份公司、上市前辅导、股票发行筹备、申报和审议、承销和发行、股票上市等阶段。
2.上市流程特别规定。
在北交所上市,发行人应当为在全国股转系统连续挂牌满十二个月的创新层挂牌公司。其中包括2层含义:(1)申请北交所上市公司,必须首先在新三板挂牌且挂牌的时间必须满12个月;(2)申请北交所上市时的公司必须是创新层挂牌公司,但并非要求在创新层挂牌公司在创新层持续时间不低于12个月,只要保证在申报时为创新层的挂牌公司即可;企业亦可选择在申请新三板挂牌同时直接申请挂牌创新层。
如果企业在挂牌的时候进入基础层,则可选择在每年的5月份由督导券商申请转层,进入创新层。
可见,发行人如意图实现在北交所IPO上市,必须先申请新三板挂牌,可以先进基础层,或挂牌时同时进入创新层。
3.创新层与精选层(北交所)上市要求的比较。

【评析】基于北交所上市公司来源于创新层公司,因此也应同步关注创新层挂牌公司的基本要求。创新层挂牌公司财务指标主要有三个,一个是与净利润有关,第二个是与营业收入及复合增长率有关,第三个是与做市商有关。由于创新层没有市值标准而北交所有市值标准,因此,实务中出现了已经满足北交所的上市标准但却没有满足创新层挂牌标准的情况。
(五)北交所上市时间。
由于企业所处的阶段(如有的企业尚未挂牌新三板,有的企业已为新三板基础层挂牌公司,有的企业为新三板创新层挂牌公司)及规范性程度不一样,该企业从准备上市到上市发行的时间难以完全一致。但有几个时间点应予以考量:

注:(1)上述部分时间点予以重合;
(2)以上时间为理想状态即相关企业相对比较规范的大致时间,其具体时间将根据企业的实际情况将会发生变化和调整。
第二部分 北交所、科创板、创业板基本制度比较
北交所自诞生之日起便实施注册制,科创板、创业板已经推广注册制并取得了一定的成果,为了更好的研究、遵守、理解、应用相关规定,笔者尝试将目前我国推行注册制的三个重要板块(北交所、科创板、创业板)放到一起比较。但限于北交所目前的基本制度尚处于征求意见阶段且初具雏形,因此相关内容在未来可能会有所调整,笔者也将持续关注,并适时推出相关研究,敬请关注。
一、注册制下北交所、科创板、创业板的关系
(一) 北交所突出市场特色,与沪深交易所错位发展。
沪深交易所的主板上市公司一般规模比较大,对于净利润、营业收入、合规性等方面的要求较高,上海证券交易所的科创板集中服务于科技创新企业,深圳证券交易所的创业板集中服务于成长型创新创业企业,北交所定位于创新型中小企业及重点发展“专精特新”中小企业,且目前企业来源仅为已在新三板挂牌满12个月的创新层挂牌公司,北交所服务对象更早、更小、更新,介于创业板与新三板创新层之间。
(二)共同推进注册制深化改革。
北交所将试点证券公开发行注册制,坚持以信息披露为中心,强化投资者保护,审核注册各项安排、信息披露、公司治理等方面与科创板、创业板总体保持一致,切实把好“入口关”。北交所试点注册制,将建立交易所审核与证监会注册各有侧重的审核流程,同时强化全链条全过程监管,明确中介机构责任;但是,与沪深交易所相比,北交所存在一些制度创新,有效平衡中小企业在资本市场的规范成本与收益。例如,对北交所上市公司的现金分红比例不作硬性要求,鼓励公司根据自身实际“量力而为”。此外,北交所整体延续了精选层的交易制度,体现中小企业股票的交易特点,为北交所引入做市机制,实行混合交易预留了制度空间。
(三)形成三足鼎立,建立资本市场互联互通机制。
北交所、上交所、深交所,从北到南,位于中国3个超一线城市,无论是从落实国家整体经济战略布局,还是拉动地域及全国经济发展、深化改革、共同富裕等方面均影响意义深远。尽管目前从制度设计角度是三个证券交易所错位发展,但不可否认的是,三个交易所之间必将形成一定的竞争关系,该等竞争关系将反过来促进三个交易所改善服务,提高竞争力;同时,三个交易所也将发挥各自的作用,协同发展,合作共赢,北交所的上市公司在符合相应的标准后可以转板至科创板及创业板。有关具体内容详见本文“ 第一部分 北交所来了 一、北交所成立 (二)北交所的背景及意义”。
二、北交所、科创板、创业板的主要区别及评析
(一)交易所体制。
【评析】北交所采用公司制,与沪深交易所的会员制不同;意味着北交所从诞生之日起在管理体制、制度上将更加符合市场需求,体例及制度上将更加借鉴国际成熟交易所最佳实践(如港交所即为一家在香港上市的公司),作为一家新的证券交易所,其制度设立、改革等更加容易,北交所将探索具有中国特色的组织形式和管理制度,提高其管理水平及市场化运作。
另外,目前上交所划分为上交所主板及科创板,深交所划分为深交所主板及创业板,目前科创板、创业板已经实施注册制,而其相应的主板尚未实施注册制。北交所尚未划分相应板块,未来是否会根据企业规模、性质、属性等划分不同的板块,我们拭目以待。
(二)标的企业来源。
【评析】拟在北交所公开发行股票的公司应当首先在新三板创新层连续挂牌满十二个月;而科创板/创业板的标的企业来源则不包括创新层挂牌公司,如此前新三板的基础层、创新层公司意图登录科创板/创业板时,不能直接申请转板,需要通过先在北交所上市或从新三板摘牌之后再申请A股相关上市板块。
按照目前的征求意见稿,如果想登陆北交所,需要经历在新三板至少12个月的规范洗礼,尽管新三板在管理要求方面较上市要求低一些,但中小企业在上市前便接受了以信息披露为核心的正规、系统化的全国性交易场所的规范,有利于上市后持续规范管理运营。
(三) 市场定位。

【评析】几个板块服务企业各有侧重。科创板强调企业的科创硬核性,科创板明确重点接纳六大行业领域,尤其是随着注册制的深入推广及科创板定位的明确及逐步成熟,科创硬核性已成为申报科创板的最为关注的问题之一;创业板强调“三创四新”,创业板的范围更宽泛,负面清单外的行业,只要符合高新技术产业企业和战略性新兴产业企业的定位,就可以申报;而北交所强调“专精特新”,行业范围广泛,更强调细分领域的具有“工匠”精神的企业,其更关注于产业链上某个环节的中小企业,北交所将会给一些在某一细分领域有自身特色的中小型企业更多发展的机会从该角度考虑,北交所更容易培育出“小巨人”甚至未来的“独角兽”。
(四)转板制度。

【评析】(1)北交所作为与沪深交易所并驾齐驱的交易所,北交所上市的公司可以根据自身需要选择转板到沪深交易所相应的板块发展。沪深交易所没有转板制度,北交所在制度上已经占据了优势;(2)该制度对中小企业为利好,可根据自身的情况选择不同的板块;对于北交所也是一个挑战,如何留住和吸引好的企业有待进一步观察;但可以预测,未来三个证券交易所三足鼎立的竞争局面不可避免,也倒逼各交易所进一步完善服务和深化改革;哪个鱼塘好,就会吸引更多的大鱼游过来。
(五)基础发行条件。

【评析】对于北交所上市公司而言,应特别注意:(1)发行人为在全国股转系统连续挂牌满 12 个月的创新层挂牌公司;(2)申报最近一年期末净资产不低于 5000 万元;(3)由于发行人已经为创新层企业,因此,向不特定合格投资者公开发行(以下简称公开发行)的股份不少于 100 万股,发行对象不少于 100 人。(4)科创板和创业板的基础发行条件表述基本一致;应注意前述北交所有关基础条件的特殊规定。
(六) 财务指标。

【评析】(1)北交所的财务指标为四选一,即 “市值”+“净利润”+“净资产收益率”或“净利润”+“净资产收益率”, “市值”+“营业收入”+“营业收入增长率”+“现金流量净额”, “市值”+“营业收入”+“研发投入占比”,“市值”+“研发投入”;
科创板的财务指标为五选一,即 “市值”+“净利润”或“市值”+“净利润”+“营业收入”,“市值”+“营业收入”+“研发投入占比”,“市值”+“营业收入”+“现金流量净额”, “市值”+“营业收入”, “市值”+高“科创属性”
创业板的财务指标为二选一,即“净利润”或“市值”+“净利润”, “市值”+“营业收入”。
实务中,各个板块采用第一个标准的上市企业所占比重居多。
(2)通过比较,我们发现:
几个板块的共同点是,“净利润”、“研发收入占比”、“营业收入”等财务指标与“市值”的高低成反比,对于非市值的财务指标要求越低,市值水平要求越高;且各个板块都包括未盈利与盈利企业标准,体现了“注册制”更强调“市值”的理念;
北交所、科创板有3个标准是不需要盈利的,创业板有一个标准是不需要盈利的,注册制下为尚未盈利的企业登录资本市场创造了条件。北交所市值标准最低(4亿、8亿、15亿),创业板市值要求最高(50亿)。对于未盈利企业而言,北交所对规模较小的未盈利企业更具有吸引力;同时,这也体现了各个交易所“错层”发展的制度设计理念;
对于盈利企业标准中,北交所“市值”+“净利润”+“净资产收益率”标准中的2年净利润为“均不低于”,意味着两年的净利润均要为1500万元以上且加权平均净资产收益率平均不低于8%;而科创板、创业板考虑2年净利润标准时,是2年净利润均为正且之和不低于5000万元;净利润标准中只要求最近1年“净利润”标准中,北交所的要求是:净利润不低于2500万+8%(加权平均净资产收益率不低于8%),科创板、创业板的要求是:净利润为正+营业收入不低于1亿元+市值不低于10亿元。科创板对最近1年净利润提出了具体的数字要求但没有市值+营业收入的要求,创业板、科创板尽管没有提出具体的净利润数字要求,但对市值、营业收入提出了具体的数字要求。
北交所4个标准中有2个标准与研发标准有关;科创板的前提是科创“硬核性”,有一个标准涉及到了专门的“研发标准”;创业板没有涉及研发标准;该等安排体现了北交所的企业服务范围更广,科创及非科创的中小企业均为其服务标的。
(七)审核时间。

【评析】(1)从规定来看,北交所的审核时间要比科创板、创业板的审核时间短;(2)从实务来看,科创板、创业板从申报资料到完成注册的时间基本上为1年,北交所未来的从申报到完成注册时间具体时间还不确定,但初步判断相关时间要低于科创板及创业板。
(八)股权变动管理(股份限售与减持)。
1.控股股东、实际控制人

【评析】在控股股东、实际控制人减持要求上,从目前公示的文件来看,科创板/创业板的规定基本一致,即首发之日起锁定36个月;而北交所控股股东、实际控制人的锁定期仅为12个月,后续是否会有所调整,有待进一步观察。
2. 间接持股限售

3. 未盈利限售

【评析】对于未盈利企业,控股股东、实际控制人的规定,科创板、创业板的规定基本一致,同时提及均需遵守各自交易所的上市公司股东、董监高减持股份的实施细则,实施细则规定的适用范围为“上市公司控股股东和持股 5%以上股东(以下统称大股东)、董监高减持股份,以及股东减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份、上市公司非公开发行的股份,适用本规定。”
北交所的公司亦为上市公司,有关北交所相关方减持的细则有待进一步观察,但从目前征求意见来看,控股股东、实际控制人及其亲属与董监高的股份锁定期为2年,对于北交所上市公司的控股股东、实际控制人较为具有吸引力,但对公司控制权的稳定性也提出了一定的挑战。
(九)投资者门槛。

【评析】:(1)新三板的企业多为初创期的中小企业,投资风险较高,出于保护投资者的考虑,其100万的标准远高于科创板、创业板的投资者标准,随着北交所的设立,北交所相对精选层门槛未来肯定会降,只是时间节点需要等待;基于板块差异化的要求,初步预测会不低于50万;(2)投资者高门槛为新三板流动性较差的原因之一,官方表示“北京证券交易所坚持以合格投资者为主,投资者结构和风险偏好与沪深交易所有较大差异,与创新型中小企业的风险特征相匹配,将形成长期投资、理性投资的投资文化,预计整体市场运行相对平稳”,并将积极引入公募基金等。
(十)保荐人跟投制度。

【评析】北交所将不再采用新三板的券商“终身”督导制度,作为独立的证券交易所,采用了类似于沪深交易所的保荐人制度,北交所未来是否会采取类似创业板的保荐人部分“跟投”有待进一步观察。
(十一) 红筹架构/特殊结构股权安排。

【评析】允许上市公司特殊股权结构及红筹架构企业上市为注册制改革的一大亮点,通过科创板、创业板的实践,出现了不少成功案例,尤其是A股的二次上市,更是出现了典型的案例,有利于相关企业境内外多地上市融资,甚至已有了“三地上市”的案例:百济神州(已在美国纳斯达克、港交所主板上市,2021年6月28日过会,目前处于注册申请阶段)。
在科创板、创业板上市规则中均有“红筹架企业”章节,而目前的北交所上市规则中没有专门的“红筹企业”章节。北交所是否会继续沿用精选层的标准有待进一步观察,但允许红筹企业、特殊股权架构的企业上市符合注册制的基本要求。
另外,网络上传言的北交所可能引入外资企业和中概股在北交所上市的安排有待进一步观察。
(十二)交易制度。

【评析】目前科创板、创业板的交易制度基本趋同;北交所与科创板、创业板交易制度不同点主要体现为:基于北交所上市企业的特点,北交所作出了涨跌幅30%、大宗交易申报数量及最低限额较低、引入做市商等特殊的规定。
(十三)股权激励。

【评析】北交所股权激励所涉股票总数占公司股本总额的30%,;科创板与创业板有关股权激励的规定基本一致,但其股权激励所涉股票总数占公司股本总额的20%,低于北交所的相关比例。
(十四) 持续督导。

【评析】北交所上市公司来源于已在新三板挂牌12个月的挂牌公司,其券商对其督导责任已经前移,即在上市前至少规范了1年,因此在后续券商持续督导方面,相对于科创板、创业板的督导时间少了1年,该处规定也体现了北交所上市的一大特点,即券商参规范发行人的相关工作前移,该等安排有利于提高中小企业上市公司质量。
目前不少券商的新三板部门与A股上市部门合并,对新三板公司的管理参照A股上市公司予以规范管理即体现了这一趋势。
(十五) 应披露的信息。

【评析】通过以上比较分析,在信息披露方面,北交所的规定从整体上较科创板/创业板的规定更为宽松。
(十六)退市制度。
退市制度为注册制企业的一项基础制度。维持“有进有出”“能进能出”的市场生态,构建多元化的退市指标体系,强化市场出清功能。北交所明确了主动退市与强制退市的安排,强制退市分为交易类、财务类、规范类、重大违法类等四类情形,与目前实施注册制的科创板、创业板基本相同。其中,强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形。北交所与沪深交易所退市制度的内容存在一定的区别。退市公司符合新三板基础层或创新层条件的,鼓励进入相应层级挂牌交易,继续发展;存在重大违法等情形、不符合挂牌条件的,转入退市公司板块。同时,北交所退市公司符合重新上市条件的,可以申请重新上市。
具体比较而言,

结论:北交所的成立为中国资本市场的一件大事,意义深远,有利于进一步深化打造多层次、互联互通的资本市场体系;有利于全面推进注册制;有利于全国经济战略布局,拉动地域经济发展;有利促进国家战略政策部署及调整;有利于借鉴国际经验,打造中国版“纳斯达克”;有利于中小企业上市融资,实现“共同富裕。”
每个企业发展阶段、自身情况等都不相同,如何理解、把握、运用各个板块的规定是包括发行人在内的各方不断探讨及实践的过程,笔者愿与各位共同探讨,为客户提供更优质的法律服务。
附:科创板与港交所主板上市条件的部分比较
科创板上市标准在多个指标上与港交所主板上市标准有类似之处,为便于掌握,归纳整理如下:

注:
[1]《中华人民共和国证券法》第三十七条 公开发行的证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易。
非公开发行的证券,可以在证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场转让。
[2]《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第二条 全国中小企业股份转让系统(以下简称全国股份转让系统)是经国务院批准设立的全国性证券交易场所。
第三条 股票在全国股份转让系统挂牌的公司(以下简称挂牌公司)为非上市公众公司,股东人数可以超过200人,接受中国证券监督管理委员会(以下简称中国证监会)的统一监督管理。
[3]《中华人民共和国证券法》第三十八条 证券在证券交易所上市交易,应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。
第四十六条 申请证券上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依法审核同意,并由双方签订上市协议。
[4]《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第八条 全国股份转让系统公司的职能包括:
(一)建立、维护和完善股票转让相关技术系统和设施;
(二)制定和修改全国股份转让系统业务规则;
(三)接受并审查股票挂牌及其他相关业务申请,安排符合条件的公司股票挂牌;
(四)组织、监督股票转让及相关活动;
(五)对主办券商等全国股份转让系统参与人进行监管;
(六)对挂牌公司及其他信息披露义务人进行监管;
(七)管理和公布全国股份转让系统相关信息;
(八)中国证监会批准的其他职能。
[5]参见《证券时报:新三板内涵外延持续深化 服务中小企业初心弥坚》,
网址:http://www.bse.cn/media_coverage/200010707.html
[6]参见《新华热评:设立北京证券交易所 新三板改革站上新起点》,文章指出:北京证券交易所仍是新三板的一部分,与创新层、基础层一起组成“升级版”新三板。
[7]从2022年1月1日起,该项标准将调整为:近3年净利润之和不低于8000万港元,前2年合计不低于4500万港元,最近1年不低于3500万港元。

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